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光刻膠明星企業IPO觸礁：國產替代的幻夢與現實
科創板驚魂夜：恆坤新材IPO暫緩背後的真相
2025年7月25日，原本應該是廈門恆坤新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恆坤新材”）的慶功之日。這家頭頂著“國產之光”光環，號稱掌握12英寸晶圓製造關鍵材料核心技術的企業，正準備在上海證券交易所科創板敲響上市的鐘聲。然而，等待它的不是鮮花和掌聲，而是科創板上市委冰冷的“暫緩審議”四個字。那一夜，無數投資者和半導體從業者徹夜難眠，一場關於國產替代的幻夢，似乎正在一點點破滅。
恆坤新材，這家曾經被寄予厚望的明星企業，計劃通過IPO募集10.07億元巨資，用於擴大產能，進一步鞏固其在光刻膠領域的領先地位。招股書上，一幅宏偉的藍圖徐徐展開，似乎預示著中國半導體材料產業即將迎來一次質的飛躍。然而，理想很豐滿，現實卻異常骨感。在上市委一連串犀利的質詢下，恆坤新材的“國產替代”神話，被扒得體無完膚，露出了其脆弱的本質。
技術羅生門：自主研發的糖衣與組裝貼牌的真相
進口依賴的阿喀琉斯之踵：自產神話的泡沫
恆坤新材招股書中，最吸引眼球的莫過於其“自主研發”的技術光環。公司聲稱，已經建立起一套完整的“引進、消化、吸收、再創新”的技術體系，並在多個關鍵領域取得了突破性進展。然而，事實果真如此嗎？上市委的第一個問題，就如同利劍一般，直指恆坤新材技術的“阿喀琉斯之踵”：自產光刻材料和前驅體產品的初始技術來源是否清晰？是否存在潛在的知識產權糾紛風險？
深入挖掘恆坤新材的技術家底，我們發現，所謂的“自主研發”，很可能只是一個美麗的泡沫。招股書顯示，公司核心光刻材料中，占比高達30%-50%的關鍵組分——樹脂，仍然高度依賴日韓進口。更令人玩味的是，恆坤新材與供應商G聯合開發8款光刻膠樹脂的合作模式，不禁讓人質疑其技術的獨立性。這種“聯合開發”的背後，究竟是真正的技術合作，還是變相的技術引進？恐怕只有恆坤新材自己心知肚明。
專利衝刺的把戲：掩蓋不了技術空心化的本質
除了對外依存度高企之外，恆坤新材在專利布局上的“突擊”行為，也讓人不得不對其技術實力產生懷疑。招股書顯示，公司共擁有36項發明專利，但其中超過一半，都是在2021年之後集中申請的。這種“專利衝刺”的現象，與公司宣稱的持續研發投入形成了鮮明的反差。難道恆坤新材是在IPO前夕，才突然意識到專利的重要性，開始“臨時抱佛腳”？
專利數量並不能完全代表技術實力。更重要的是專利的質量和含金量。如果這些專利只是為了應付IPO而匆忙申請的，缺乏真正的創新性和應用價值，那麼它們的存在，恐怕只是一種掩蓋技術空心化的手段。
毛利率的血淚史：前驅體業務的無底洞
如果說進口依賴和專利衝刺只是間接的證據，那麼恆坤新材自產前驅體材料(TEOS)連續三年毛利率為負的慘澹數據，則是其技術短板最直接的體現。2022年，該產品的毛利率甚至低至-329.59%，即使到了2024年，仍然沒有擺脫虧損的泥潭，維持在-1.56%。與此同時，該產品的產能利用率也長期處於低位，僅為46.47%。
在產能大量閒置，且產品持續虧損的情況下，恆坤新材仍然計劃通過IPO募集4億元巨資，用於前驅體二期項目的建設。這種“明知山有虎，偏向虎山行”的行為，究竟是基於對市場前景的樂觀判斷，還是另有隱情？恐怕只有時間才能給出答案。
財務煉金術：營收魔術與存貸雙高的詭異悖論
淨額法的障眼法：虛增營收的伎倆
如果說技術是企業的骨骼，那麼財務數據就是企業的血液。然而，恆坤新材的財務報表，卻如同一個精心設計的迷宮，充滿了令人費解的數字遊戲。上市委的第二個問題，就如同X光一般，穿透了恆坤新材財務報表的偽裝：要求說明對引進業務採用淨額法確認收入的合理性，以及報告期前未採用此方法的原因。
所謂“淨額法”，是指企業在確認收入時，只確認其從交易中獲得的淨收入，而不包括其為取得該收入而發生的成本。這種會計處理方式，在某些情況下是合理的，但在另一些情況下，則可能成為企業虛增營收、美化財務報表的工具。恆坤新材的“淨額法”，正是後者。
恆坤新材的引進業務，主要是根據客戶需求，向境外採購成品，然後由境外供應商直接發貨至客戶。在這個過程中，恆坤新材實際上只扮演了一個“中間商”的角色，賺取的是差價。如果採用總額法確認收入，則其營收將會大幅增加，但同時也會導致其成本大幅上升，從而影響其盈利能力。而採用淨額法，則可以有效地避免這種情況，使公司的營收和盈利能力看起來更高。
通過採用淨額法，恆坤新材成功地改變了其營收結構：自產產品收入占比從28.22%躍升至63.77%，營造出了一種“技術主導”的假象。然而，這種假象，卻掩蓋了其對進口業務的高度依賴。
SKMP斷奶陣痛：進口業務崩盤的警訊
揭開這層財務面紗，真相令人震驚。2021-2024年，恆坤新材65%以上的盈利，仍然依賴於引進業務，自產產品貢獻的毛利占比僅從0.70%緩慢提升至34.14%。這意味著，恆坤新材的盈利能力，很大程度上取決於其從事進口貿易的能力，而不是其自主研發和生產的能力。
2025年上半年，隨著與韓國SKMP合作的終止，恆坤新材的引進產品收入同比驟降57.40%，導致整體業績承壓。這無疑是一個嚴重的警訊，表明恆坤新材對進口業務的依賴，已經成為其發展的瓶頸。一旦失去進口業務的支撐，恆坤新材的盈利能力將會受到嚴重衝擊。
借錢存錢的荒謬：資金運用的黑洞
更匪夷所思的是，恆坤新材還存在著“存貸雙高”的現象。2024年，公司銀行存款餘額超過6億元，但與此同時，其銀行借款卻從1.01億元飆升至6.33億元。這意味著，恆坤新材一方面手握巨額現金，另一方面卻又大舉借債。這種“借錢存錢”的行為，簡直是荒謬至極。
上市委尖銳地指出：長期定期存款收益率高於銀行借款利率的矛盾如何解釋？是否存在資金使用受限情況？這個問題的答案，恐怕只有恆坤新材自己才能給出。但無論如何，這種“存貸雙高”的現象，都讓人對恆坤新材的資金運用能力產生懷疑。如果一家企業連如何有效利用資金都搞不清楚，那麼它又如何能夠成功地實現其發展目標呢？
業務危機四伏：大客戶依賴與產能閒置的雙重夾擊
客戶A的生死劫：命懸一線的畸形依賴
恆坤新材的客戶結構，簡直就是一顆定時炸彈。2022-2024年間，前五大客戶的銷售占比，竟然都超過了97%！這意味著，恆坤新材的絕大部分收入，都來自於少數幾個客戶。更令人擔憂的是，第一大客戶A的銷售占比，分別高達72.35%、66.47%和64.07%。這種將“雞蛋放在同一個籃子”的做法，簡直是把公司的命脈，完全掌握在了少數客戶的手中。
一旦客戶A出現任何問題，例如經營狀況惡化、轉向其他供應商，甚至直接倒閉，恆坤新材都將遭受滅頂之災。這種過度依賴單一客戶的風險，是任何一家成熟企業都應該極力避免的。然而，恆坤新材卻似乎對此毫不在意，任由風險不斷累積。
產能利用率的慘澹現實：擴產藍圖的空中樓閣
更令人費解的是，在客戶高度集中的情況下，恆坤新材還計劃大幅擴張產能。招股書顯示，2024年，恆坤新材主要產品的產能利用率普遍低迷：BARC光刻膠僅為21.43%，KrF光刻膠更是低至17.55%。這意味著，恆坤新材的大部分產能，都處於閒置狀態。
然而，在產能大量閒置的情況下，恆坤新材仍然計劃通過IPO募資，使KrF光刻膠的年產能增加7.4倍，TEOS產能增長85.71%。這種激進的擴產計劃，簡直就是空中樓閣，完全沒有考慮到市場需求和自身的實際情況。
如果恆坤新材無法有效地擴大客戶群體，提高產品的市場占有率，那麼其新增的產能，將只會進一步加劇產能過剩的局面，導致資源的浪費和效益的下降。
營收增長的假象：成本失控與資產效率惡化
更令人擔憂的是，在營收增長的同時，恆坤新材的成本控制卻出現了失控的跡象。招股書顯示，2024年，恆坤新材的營收同比增長了49.02%，但其營業成本卻激增了82.17%。這意味著，恆坤新材的每一筆收入，都需要付出更高的成本。
與此同時，恆坤新材的資產效率也在持續惡化。單位固定資產收入產值，從2022年的1.12，降至2024年的0.71。這意味著，恆坤新材的固定資產，創造收入的能力正在下降。這種成本失控和資產效率惡化的趨勢，表明恆坤新材的經營管理存在嚴重問題。
公司治理的黑暗面：股权代持與問題股東的幽靈
股权代持的歷史遺留問題：隱藏的利益衝突
在暫緩審議的表象之下，恆坤新材的公司治理，隱藏著更深層的隱患。公司治理的好壞，直接關係到公司的長遠發展和投資者的利益。然而，恆坤新材的公司治理，卻似乎存在著諸多漏洞。
2016-2021年間，實控人易榮坤委託他人代持股份，累計涉及561.8萬股。另有21名股東，通過代持方式持股。股权代持，本身就是一種不規範的行為，容易滋生腐敗和利益輸送。通過股权代持，實際控制人可以隱藏其真實的持股比例和控制權，從而規避監管，甚至進行內幕交易。
更令人擔憂的是，股权代持背後，可能隱藏著更深層的利益衝突。這些代持股份的實際控制人，是否與恆坤新材存在業務往來？他們是否利用其隱藏的股東身份，從恆坤新材獲取不正當利益？這些問題，都值得監管部門深入調查。
问题股东的定时炸弹：賭博資金的污點
更棘手的是，恆坤新材的第二大股東呂俊欽，竟然是一位問題人物。根據山東省淄博市法院的判決，呂俊欽通過代持方式取得的恆坤新材股份，資金疑似來源於網絡賭博犯罪所得。2020年7月，呂俊欽因開設賭場罪被採取強制措施。
一個靠賭博犯罪起家的人，竟然能夠成為一家擬上市公司的大股東，這簡直是滑天下之大稽。呂俊欽的問題，不僅玷污了恆坤新材的聲譽，也給公司的未來發展埋下了隱患。一旦呂俊欽的犯罪行為被坐實，其持有的恆坤新材股份，可能會被司法機關查封或沒收，從而影響公司的股權結構和穩定性。
高管信息披露的烏龍：競業禁止的灰色地帶
公司治理的混乱，还体现在高管信息披露的矛盾上。监事会主席庄海华的学历、出生年份，在招股书和公开转让说明书中存在显著差异。这种低级的错误，不禁让人怀疑，恒坤新材的信息披露，是否真实、准确、完整。
更令人担忧的是，庄海华控股的企业，与恒坤新材业务重叠，涉嫌违反竞业禁止规定。竞业禁止，是指公司高管在离职后的一定期限内，不得从事与原公司相同或相似的业务。庄海华作为恒坤新材的监事会主席，同时又经营着与恒坤新材存在竞争关系的企业，这显然违反了竞业禁止的原则，可能会损害恒坤新材的利益。
行业寒冬：國產替代的残酷真相
資金缺口的黑洞：募資續命的豪賭
恆坤新材的IPO困境，並非個案，而是中國半導體材料企業面臨的集體挑戰的一個縮影。在SOC和BARC光刻材料銷量位居國內首位的國產光環背後，是技術轉化效率低下、盈利能力不足的殘酷現實。
“假設未進行其他方式融資，未來三年資金缺口將達16.28億元”。恆坤新材在招股書中坦承。即使此次IPO成功募資10億元，仍然存在6.28億元的資金缺口。這意味著，恆坤新材的持續經營能力，正面臨著嚴峻的考驗。如果無法有效地開源節流，解決資金短缺的問題，恆坤新材的未來，將充滿不確定性。
对于半导体材料企业来说，技术研发和设备投入都需要巨大的资金支持。如果企业长期处于亏损状态，资金链断裂，那么即使拥有再先进的技术，也无法转化为实际的生产力。
高端布局的退守：SiARC項目的消失
更令人感到擔憂的是，隨著SiARC開發與產業化項目從募投計劃中悄然消失，恆坤新材的高端材料布局，已經顯現出收縮的跡象。SiARC光刻膠，是一種更高端的光刻膠產品，被廣泛應用於更先進的芯片製造工藝中。如果恆坤新材放棄SiARC光刻膠的研發和生產，那麼它將在高端光刻膠市場上，失去競爭力。
在国产替代从“可替代”走向“必须替代”的关键节点，恒坤新材的IPO暂缓，无疑为整个半导体材料行业敲响了警钟。这意味着，国产替代不仅仅是简单的产品替代，更需要技术创新和产业链的完善。
半導體材料的集體焦慮：情懷與現實的鴻溝
暫緩審議並不意味著終止上市。根據規定，恆坤新材需要在三個月內，對上市委提出的問題，給出清晰、有力的答覆。這家曾經被視為“國產之光”的企業，能否渡過危機，答案將在未來數月揭曉。
对于整个半导体材料行业而言，恒坤新材的案例，揭示了一个残酷的现实：国产化情怀，难掩经营基本面缺陷。当资本热潮退去，只有那些真正穿越技术转化“死亡谷”的企业，才能成为中国芯的真正血液。
