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加密貨幣財庫的逆襲：從比特幣到以太坊，這盤棋究竟下多大？
華爾街的新寵：加密資產財庫股票的崛起
話說啊，這加密貨幣的世界，變化比天氣還快！前幾年大家還在吵著要把傳統資產搬到鏈上，搞什麼代幣化，結果風向一轉，現在最火的竟然是把加密資產塞進傳統證券裡，搞什麼“加密資產財庫”！聽起來是不是有點繞？簡單來說，就是有些公司，它們的主要業務不是賣產品、做服務，而是囤積加密貨幣，然後把自己的股票變成一種變相的加密貨幣基金。你買它的股票，就等於間接持有了一籃子加密貨幣，這概念是不是很有意思？
MicroStrategy 的示範效應：市值暴漲背後的槓桿魔術
要說這波“財庫”風潮的始作俑者，那絕對是 Michael Saylor 和他的 MicroStrategy（MSTR）。這家公司簡直把比特幣當成信仰一樣囤著，結果呢？市值一路飆升，甚至超越了科技巨頭英偉達！這可不是什麼運氣好，背後可是有著一套精密的“槓桿”策略。簡單來說，就是上市公司可以利用自己的信用，以極低的成本借到錢，然後拿去買更多的加密貨幣。這種低成本、無擔保的槓桿，普通交易者根本想都不敢想。MSTR 的成功，就像一個信號彈，點燃了整個市場對於“加密資產財庫”的熱情。
ETH 財庫：一場關於長期複合增長率的豪賭
比特幣玩得風生水起，以太坊當然也不甘示弱。最近，市場開始關注起 ETH 財庫，像是 Sharplink Gaming（SBET）和 BitMine（BMNR）等等。但問題來了，ETH 真的適合做財庫嗎？這可不是隨便說說就能決定的。財庫公司玩的就是一個“套利”，套的是底層資產的長期複合年增長率（CAGR）和資本成本之間的差值。如果 ETH 的長期增長率不行，那這盤棋可就輸大了。不過，ETH 作為一種可編程的稀缺儲備資產，隨著越來越多的資產遷移到區塊鏈網絡，它對於維護鏈上經濟安全的重要性也越來越高。所以，ETH 財庫的大方向還是值得期待的。至於具體怎麼操作，那就要看各家公司的本事了！
流動性爭奪戰：TradFi 資金湧入加密世界的入口
可轉換債券：機構投資者的雙刃劍
你想想，這些搞代幣的、搞協議的，為什麼要成立這些“財庫公司”？說穿了，還不是為了搞錢！為了把傳統金融（TradFi）的資金引進來，尤其是在山寨幣流動性越來越差的情況下，這簡直是救命稻草。這些財庫公司主要靠三種方式來“圈錢”：發行可轉換債券、優先股，還有搞什麼“市場發行”（ATM）。重點是，這些錢都不是白拿的，都是無擔保的，也就是說，你借了錢，短期內還不用擔心被催債，是不是很爽？
優先股：固定收益投資者的避風港？
先說說這個可轉換債券，這玩意兒對機構投資者來說，簡直就是一把雙刃劍。一方面，它可以提供“下跌保護”，讓機構在市場不好的時候，也能保住一部分本金；另一方面，它又可以提供“上漲機會”，讓機構在市場好的時候，也能跟著賺一筆。而且，對衝基金還可以利用這種債券的波動性，搞什麼“gamma 交易”，從中套利。聽起來是不是很複雜？簡單來說，就是波動越大，賺得越多！
市場發行（ATM）：散戶力量的集結號
再來說說這個優先股，這玩意兒主要是給那些喜歡固定收益的投資者準備的。雖然有些可轉換優先股也有點上漲的潛力，但對大多數機構來說，收益率才是最重要的。這種工具的定價，主要看的是信用風險，也就是說，這個財庫公司能不能按時付利息。MicroStrategy 的一個絕招，就是用“市場發行”（ATM）來支付利息。這種方式，對股價的稀釋風險很小，但前提是，你的股票要有足夠的流動性和波動性。不過，這個“市場發行”（ATM）我們稍後會再詳細說明。
ETH 可轉換債券：波動率的盛宴還是隱藏的陷阱？
Gamma 交易者的天堂：ETH 高波動性的魅力
之前我們提到，可轉換債券之所以吸引人，很大一部分原因在於 gamma 交易。這些玩 gamma 的對沖基金，簡直是市場上的「波動率獵人」，哪裡波動大，就往哪裡鑽。而相較於比特幣，以太坊的歷史波動率和隱含波動率都更高，這意味著 ETH 財庫公司發行的可轉債，在資本結構上就自帶了高波動的基因。這種高波動性，對套利者和對沖基金來說，簡直就是磁鐵一樣的存在，而且波動越大，他們能撈到的好處就越多！更重要的是，這種波動性，還可以讓 ETH 財庫公司以更高的估值發行可轉債，拿到更優惠的融資條件，簡直是一舉兩得。
就像上面這張圖顯示的，ETH 的波動就是比 BTC 更刺激！這對可轉債的持有者來說，簡直是天上掉餡餅，gamma 策略玩得越溜，賺得就越多。簡單來說，標的資產越「跳」，gamma 交易就越賺錢，這使得 ETH 財庫的可轉債，比 BTC 財庫更具吸引力。
長期增長的考驗：ETH 的未來之路
不過，凡事都有個前提，如果 ETH 無法維持長期的年複合增長，標的資產的增值可能不足以在到期前達到轉股條件。這時候，財庫公司可就慘了，要面臨全額償債的風險。相比之下，BTC 憑藉更成熟的長期表現，可轉債發生這種情況的機率就低得多。歷史數據也顯示，在這種策略下，大多數 BTC 可轉債最終都成功轉股。所以，ETH 財庫要玩得轉，ETH 本身也要夠爭氣才行。
ETH 優先股：原生收益的誘惑與信用評級的挑戰
質押、再質押和借貸：ETH 原生收益的奧秘
和可轉債不一樣，優先股這玩意兒是專門給那些喜歡穩穩當當賺錢的固定收益投資者設計的。雖然有些可轉換優先股也帶點「買彩票」的潛力，可能讓你小賺一筆，但對大多數機構來說，穩定的收益率才是王道。這種投資工具，最關鍵的就是看信用風險——說白了，就是看這家財庫公司能不能準時發得出利息。MicroStrategy 的高招是啥？就是靠 ATM 發行股票來付利息。這招通常只佔公司市值的 1-3%，稀釋股權的風險小到幾乎可以忽略不計。但這種模式還是得看 BTC 和 MicroStrategy 股票的臉色，要是市場不給力，這利息可就難發了。
不過，ETH 這邊情況就不太一樣了。ETH 可以通過質押、再質押，甚至借貸來產生「原生收益」。這就像是 ETH 自己會生錢一樣，讓優先股的利息支付更有保障，理論上來說，信用評級應該更高才對。和單純靠價格上漲的 BTC 相比，ETH 的回報可是結合了長期增長預期和協議層的原生收益，這簡直就是雙重保險啊！
機構投資者的另類選擇：不承擔價格風險也能參與網絡安全
讓我腦洞大開一下：ETH 優先股完全可以變成一種非方向性的投資工具！啥意思？就是讓那些不想承擔 ETH 價格波動風險的機構，也能參與到維護以太坊網絡安全的行動中來。就像我們之前在 ETH 報告裡強調的，要保證網絡安全，至少要有 67% 的誠實驗證者。隨著越來越多的資產搬到鏈上，機構積極支持以太坊的去中心化和安全性就變得越來越重要。
固定收益質押產品：SBET 和 BMNR 的創新嘗試
很多機構可能不願意直接買 ETH，怕價格波動太大，但 ETH 財庫公司就可以當個中間人——吸收這些風險，然後為機構提供類似固定收益的回報。SBET 和 BMNR 發行的鏈上優先股，就是這種思路下的產物。它們把協議層的激勵機制捆綁在一起，讓這些產品對那些只想穩定賺錢，又不想承擔全部市場風險的投資者來說，更有吸引力。
ATM 發行：ETH 財庫的增值利器
mNAV：解讀市場對未來增長的預期
各位看官，咱們來聊聊「mNAV」，這可是評估財庫公司的關鍵指標！簡單來說，它就像股票的「市盈率」（P/E ratio），但又有點不一樣。它反映的是市場對於這家公司每股資產未來增長的期待值。如果市場覺得這家公司未來會飛黃騰達，mNAV 就會比較高；反之，如果市場覺得這家公司沒啥搞頭，mNAV 就會比較低。所以，看懂 mNAV，就能知道市場到底對這家公司有多大的信心。
對 ETH 財庫來說，由於 ETH 本身具有「原生收益」的機制，這使得 ETH 財庫天生就比其他財庫享有更高的 mNAV 溢價。這些「原生收益」就像是不用額外投入資本就能自動產生的利息，能夠持續提升每股對應的 ETH 數量。相比之下，BTC 財庫公司就沒這麼幸運了，它們必須依賴發行可轉債或優先股等「合成收益」策略。而且，當市場溢價接近 NAV（淨資產價值）時，就很難證明這些「合成收益」的合理性。畢竟，無中生有這種事，誰信啊？
反身性循環：mNAV 越高，價值捕獲能力越強
更重要的是，mNAV 具有一種神奇的「反身性」。啥意思？就是說，mNAV 越高，財庫公司就能夠以更划算的方式通過 ATM 發行股票來「圈錢」。它們可以用更高的價格賣出股票，然後拿這些錢去買更多的 ETH，從而提升每股資產的價值，形成一個正向循環。mNAV 越高，價值捕獲的能力就越強，這使得 ATM 發行對 ETH 財庫公司來說，簡直就是如虎添翼！
流動性溢價：市場准入的入場券
當然，資本獲取也是一個非常重要的因素。一家流動性更強、融資能力更廣的公司，自然能獲得更高的 mNAV。反之，如果一家公司的市場准入有限，那它往往只能以折扣價交易。所以，mNAV 通常也反映了一種「流動性溢價」——也就是市場對一家公司有效獲取更多流動性的信心的體現。換句話說，mNAV 高的公司，更容易搞到錢！
第一性原理：如何篩選潛力無限的財庫公司？
散戶 vs. 機構：不同的策略，不同的路徑
咱們得搞清楚，ATM 發行，說白了就是向散戶「伸手要錢」。而可轉債和優先股，則是主要面向機構投資者。所以，想要 ATM 策略成功，關鍵就在於建立起一個強大的散戶基礎。這往往需要一個靠譜又迷人的代言人，加上持續透明的戰略披露，才能贏得散戶的長期信任。反過來說，如果想發行可轉債和優先股，那就需要有健全的機構銷售渠道，以及跟資本市場部門搞好關係。簡而言之，對象不同，策略也得跟著變！
SBET vs. BMNR：散戶驅動 vs. 機構關係
按照這個邏輯，我個人覺得 SBET 在散戶驅動方面更有優勢。畢竟，它有 Joe Lubin 這樣的大佬坐鎮，而且團隊在增持每股 ETH 方面一直保持著透明度。相比之下，BMNR 則憑藉 Tom Lee 在傳統金融界的深厚人脈，更容易獲得機構流動性。這就像兩家公司，一家擅長「群眾路線」，一家擅長「高層路線」，各有各的玩法。
ETH 財庫的生態意義：一場關於去中心化的革命
驗證者集中化：以太坊的阿喀琉斯之踵
各位幣圈老鐵，你們有沒有發現一個問題？以太坊現在面臨一個巨大的挑戰，那就是驗證者和質押的 ETH 越來越集中，主要都集中在 Lido 這樣的流動性質押協議和 Coinbase 這樣的中心化交易所手裡。這就像是雞蛋都放在同一個籃子裡，萬一籃子翻了，那可就麻煩大了！這種驗證者集中化的趨勢，對以太坊的長期發展來說，可不是什麼好事。
ETH 財庫：去中心化的捍衛者
ETH 財庫的出現，在一定程度上可以緩解這種趨勢，促進驗證者的去中心化。為了增強以太坊的長期韌性，這些財庫公司應該把 ETH 分散到多個質押服務商那裡，而且最好自己也運營驗證節點。這就像是多管齊下，才能讓以太坊更加安全可靠。
雙頭壟斷：SBET 和 BMNR 的競爭格局
在這種背景下，我認為 ETH 財庫公司的競爭格局，會和 BTC 財庫公司有很大的不同。比特幣生態已經形成了一種「贏家通吃」的局面，MicroStrategy 的持倉量比第二大企業持有者多了十倍以上！憑藉著先發優勢和強大的敘事能力，MicroStrategy 幾乎壟斷了可轉債和優先股市場。但 ETH 財庫不一樣，大家都是從零開始，沒有哪一家公司佔據絕對的統治地位。這種沒有先發優勢的狀態，不僅對以太坊網絡來說更健康，也更容易激發競爭，促進發展。 鑑於領跑公司的 ETH 持倉量相近，SBET 和 BMNR 很可能形成雙頭壟斷的格局。
估值框架：MicroStrategy + Lido = ？
價值累積：ETH 財庫的優勢
各位觀眾，讓咱們來玩個連連看！從廣義上看，ETH 財庫模式，可以看作是專門為傳統金融設計的 MicroStrategy 和 Lido 的「混血寶寶」。它既有 MicroStrategy 那種囤積資產的魄力，又有 Lido 那種質押生息的能力。但和 Lido 相比，ETH 財庫企業因為直接持有底層資產，可以捕獲更大比例的資產增值。換句話說，在價值累積方面，ETH 財庫可是遠遠勝過 Lido！
Lido 的隱含估值：300 億美元的啟示
讓我們來做個簡單的估值：Lido 目前管理著大約 30% 的 ETH 質押，隱含估值超過 300 億美元。這說明什麼？說明市場對於質押業務的潛力非常看好！
MicroStrategy 的 20%：ETH 財庫的潛在空間
我個人認為，在一個完整的市場週期（4 年）內，SBET 和 BMNR 完全有可能在傳統金融資本流動的速度、深度和反身性（就像 MicroStrategy 展示的那樣）的推動下，合計規模超越 Lido！再補充一個背景數據：比特幣的市值是 2.47 萬億美元，以太坊則是 4280 億美元（大約佔比特幣的 17-20%）。如果 SBET 和 BMNR 能達到 MicroStrategy 1200 億美元估值的 20%，長期價值就大約是 240 億美元。目前，這兩家公司的合計估值還不到 80 億美元，隨著 ETH 財庫的成熟，還有著巨大的增長空間。
深度分析：ETH 財庫的未來與挑戰
加密貨幣與傳統金融的融合：一場不可逆轉的趨勢
各位看官，時代的巨輪滾滾向前，誰也無法阻擋！數字資產財庫的出現和發展，是加密市場與傳統金融進一步融合的一項重大演進。這就像兩條河流，最終匯聚在一起，形成一股更加強大的力量！這種融合，是大勢所趨，是不可逆轉的。
ETH 財庫：加密世界的新變革者
ETH 財庫，正在成為一股強勁的新勢力！以太坊的獨特優勢（包括更高的可轉債波動性和優先股的原生收益），為財庫公司創造了差異化的增長空間。它們促進驗證者去中心化和激發競爭的能力，進一步使其區別於 BTC 財庫國債生態。MicroStrategy 的資本效率與 ETH 嵌入式收益的結合，可以釋放出巨大價值，並將鏈上經濟更深地推向傳統金融。快速擴張和日益增長的機構興趣，預示著未來幾年將對加密和資本市場產生變革性影響。總之，ETH 財庫，正在成為加密世界的新變革者！
