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風電齒輪箱巨頭德力佳IPO前夜：光環下的重重疑雲
瞭望塔財經的調查，簡直像在看一部精心編織的商戰劇。德力佳，這家號稱全球第三大的風電齒輪箱供應商，即將接受IPO的“終極考驗”。表面上看，它是風電產業鏈上的一顆璀璨明星，市佔率耀眼奪目。但撥開這層光鮮亮麗的外衣，你會發現裡面佈滿了讓人脊背發涼的“暗雷”。
先別急著為它的全球第三名頭鼓掌，仔細看看它的招股書，數字背後的故事可沒那麼動聽。關聯交易占比超過四成，這簡直就像一家人左手倒右手，肥水不流外人田。更讓人大跌眼鏡的是，創始股東居然在上市前夕提前套現12億元離場，這波操作，難道是對公司前景沒信心？還是早已看穿一切？
別以為這就完了，更令人擔憂的是，德力佳的研發投入簡直摳門到了極點，連行業平均水準的一半都不到。這年頭，科技企業不搞研發，就像戰士不磨刀，難道想靠情懷發電？更別提那一長串的財務風險預警指標，什麼存貨周轉率驟降、應收賬款周轉率下滑，簡直就像在宣告：這家公司的運營效率已經亮起了紅燈。
所以，別再被“全球第三”的光環迷惑了。德力佳的IPO之路，恐怕沒那麼一帆風順。這背後究竟隱藏著怎樣的秘密？讓我們一起來扒一扒！
业绩大變臉：上市之路還有戲嗎？
德力佳從成立到衝刺IPO，只用了短短八年，這速度，簡直就像坐了火箭。2024年全球市場佔有率達10.36%，中國市場佔有率16.22%，在全球和國內市場都排得上號。但別忘了，股市有句老話：爬得越高，摔得越慘。德力佳的業績變臉，來得猝不及防。
八年狂奔，一朝失速？
2023年，德力佳還在招股書裡大秀肌肉，營收從31.08億元人民幣躍升至44.42億元人民幣，淨利潤也從5.4億元人民幣增至6.34億元人民幣。這增長曲線，簡直完美得不像話。但誰能想到，僅僅一年之後，這一切都變了樣。2024年，營收直接下滑到37.15億元人民幣，淨利潤也跌回5.34億元人民幣。營收淨利雙雙暴跌超過16%，這還是在主板上市，要知道主板可是最講究業績穩定的地方！
這就像一輛高速行駛的跑車，突然踩了急剎車，讓人措手不及。更詭異的是，在業績大幅下滑的情況下，德力佳還堅持要募資18.81億元人民幣擴產。這到底是藝高人膽大，還是明知山有虎，偏向虎山行？
客戶結構畸形：金風科技打個噴嚏，德力佳就感冒？
如果說業績下滑是德力佳的“外傷”，那麼客戶結構畸形就是它的“內疾”。德力佳前五大客戶的銷售佔比，竟然高達94.73%-98.86%。這意味著，它幾乎把所有的雞蛋都放在了幾個籃子裡。其中，金風科技和三一重能兩家公司，就佔了2024年銷售額的75%以上。
這種客戶結構，簡直脆弱得不堪一擊。稍微有點風吹草動，德力佳就可能遭遇滅頂之災。2024年上半年，金風科技仅仅调整了一下排產計畫，就導致德力佳的訂單量銳減。這簡直就像得了“客戶依賴症”，命運完全掌握在別人手中。難道德力佳就沒有想過，萬一哪天這些大客戶不再買單，它該怎麼辦？
關聯交易大揭秘：誰在和德力佳跳“蹺蹺板”？
在资本市場裡，關聯交易永遠是監管機構和投資者最敏感的神經之一。它就像一個黑箱，裡面藏著各種利益輸送、暗箱操作的可能性。德力佳的招股書，就揭開了一個關於關聯交易的“潘朵拉魔盒”。三一重能和遠景能源，這兩家公司不僅是德力佳的主要股東，還是它的核心客戶。這種既是股東又是客戶的關係，就像一張盤根錯節的利益網絡，把德力佳牢牢地捆綁在其中。
三一重能、遠景能源：剪不斷，理還亂的利益關係
2024年，德力佳的關聯交易出現了詭異的變化。對三一重能的銷售佔比，像坐了火箭一樣，直接飆升至35.02%。而對遠景能源的銷售佔比，卻像跳崖一樣，驟降至8.54%。這種“此消彼長”的局面，讓人嗅到了一絲不尋常的味道。
德力佳對此的解釋是，遠景能源開始自己生產齒輪箱了。但這個解釋，似乎並不能完全令人信服。畢竟，三一重能的採購佔比逆勢上升，使得關聯交易總額仍然高達43.56%。這意味著，德力佳將近一半的生意，都是和自己的“親戚”做的。這到底是“互惠互利”，還是“利益輸送”？恐怕只有他們自己心裡清楚。
價格疑雲：賣給自家人，價格就是不一樣？
更讓人感到不安的是，交易所的質詢，簡直就像一把利劍，直指德力佳的要害：“是否具備獨立面向市場獲取業務的能力？”這句話的意思是，德力佳是不是只能靠著三一重能和遠景能源這些“乾爹”才能生存？如果沒有了他們，德力佳還能不能活下去？
雪上加霜的是，德力佳在回復問詢時，竟然承認向關聯方的銷售價格與第三方存在差異。這簡直就是“此地無銀三百兩”。更令人匪夷所思的是，德力佳卻沒有提供任何可比價格數據或獨立評估報告。這就像在說：“我就是賣給自己人貴一點，你能把我怎麼樣？”這種交易的公允性，實在是讓人懷疑。
獨立性在哪裡？高管團隊“雙重效忠”惹爭議
如果說關聯交易是德力佳的“經濟命脈”，那麼人員交叉任職就是它的“政治生態”。德力佳現任的董監高及核心技術團隊中，有多人具有三一重能或遠景能源的背景。更離譜的是，其中三人竟然還在關聯方擔任要職。這簡直就像在玩“無間道”，一個人同時效忠於兩個老闆。
這種“你中有我，我中有你”的人員安排，讓德力佳的業務獨立性變得形同虛設。他們的決策，究竟是站在德力佳的立場，還是站在三一重能或遠景能源的立場？這恐怕是一個永遠無法解開的謎團。這也讓德力佳的IPO之路，充滿了不確定性。
財務預警31響：德力佳的“亞健康”體檢報告
瞭望塔財經就像一位經驗豐富的醫生，透過企業預警通，為德力佳做了一次全面的“體檢”。結果顯示，德力佳的資產運營效率正在急劇下滑，簡直就像一個長期缺乏鍛煉的“亞健康”患者。公司已經觸發了31條財務風險預警指標，多項關鍵指標呈現出令人擔憂的惡化趨勢。這就像一場暴風雨前的寧靜，預示著德力佳可能面臨一場嚴峻的考驗。
存貨堆積如山：東西賣不動，倉庫要爆炸？
2024年，德力佳的存貨周轉率僅為2.43次，同比大幅下降22.25%，甚至低於行業平均值2.79次。這意味著，德力佳的存貨積壓越來越嚴重，東西賣不動，倉庫都快要爆炸了。與此同時，存貨賬面餘額竟然高達12.32億元人民幣，佔總資產的17.16%。這就像一個肥胖的人，體內堆積了太多的脂肪，隨時可能引發各種疾病。
存貨周轉率下降，意味著德力佳的資金迴轉速度變慢，資金利用效率降低。這不僅會增加存儲成本和管理成本，還會加大存貨貶值的風險。如果這些存貨最終無法賣出去，德力佳將面臨巨大的損失。
應收賬款：欠的錢越來越多，收錢越來越慢？
德力佳的應收賬款周轉率，也從3.24次降至2.41次，降幅高達25.5%，遠低於行業平均值4.28次。這就像一個企業的血液循環系統出現了問題，血液流動速度變慢，容易形成血栓。
14.88億元人民幣的應收賬款餘額，相當於年營收的40%。這意味著，德力佳有大量的錢還沒有收回來，而是被客戶欠著。如果這些應收賬款無法及時收回，德力佳將面臨壞賬的風險，甚至可能導致資金鏈斷裂。
固定資產打折：花了大錢，效率卻減半？
更令人擔憂的是，德力佳的單位固定資產收入產值，從2022年的5.65驟降至2024年的2.71，三年時間，產出效率下滑超過52%。這就像一台機器，越用越舊，效率越來越低。這意味著，德力佳花了大量的錢購買固定資產，但這些資產卻沒有產生相應的效益。
這種關鍵指標的惡化，德力佳卻沒有在風險提示中充分披露。這就像一個醫生，明明知道病人病情嚴重，卻故意隱瞞病情，實在是讓人難以理解。
預付款的秘密：藏著提前確認的成本，還是另有玄機？
更詭異的是，在營收下滑16.36%的背景下，2024年德力佳的預付賬款竟然逆勢增長28.97%，與營業成本下降18.14%形成了鮮明的對比。這就像一個人在節食，但是體重反而增加了。這種異常的財務變動，究竟指向潛在的提前確認成本，還是關聯方資金佔用風險？恐怕只有德力佳自己知道答案。
原始股東跑路：12億套現，是金蟬脫殼還是未卜先知？
德力佳的股權變動，簡直比連續劇還精彩，充滿了各種謎團。2023年3月，距離德力佳啟動上市輔導僅僅5個月，原始股東加盛投資突然將所持有的全部股權轉讓，套現12.05億元人民幣離場。這時間點，卡得簡直妙不可言，讓人不得不懷疑，加盛投資是不是提前知道了什麼內幕消息？
加盛投資：六年狂賺40倍，背後有什麼故事？
更讓人覺得不可思議的是，加盛投資2017年入股時的成本，僅僅只有3000萬元人民幣。短短六年時間，投資收益竟然高達40倍。這簡直就是躺著賺錢，比印鈔機還厲害。接盤方包括三一重能、北京高瓴等機構，其中三一重能豪擲6.7億元人民幣受讓12.73%的股權。這大手筆，簡直讓人瞠目結舌。
監管機構在問詢函中，也毫不客氣地要求說明：“加盛投資悉數轉讓全部股權的原因”。但德力佳在招股書中，對這個關鍵問題卻避而不談。這就像一個犯了錯的孩子，被問到原因時，卻支支吾吾，說不出個所以然。
加盛投資的離場，究竟是金蟬脫殼，還是未卜先知？這恐怕是德力佳IPO過程中，最引人關注的謎團之一。
三一重能的“慷慨”：1元轉讓增速機，圖什麼？
更值得玩味的是，德力佳設立初期，三一重能竟然以1元人民幣的價格，將旗下的三一增速機轉讓給德力佳。這種異常的交易，背後的商業邏輯令人費解。要知道，三一增速機可不是什麼破銅爛鐵，而是風電齒輪箱的重要組成部分。三一重能為什麼要如此“慷慨”，白白送給德力佳？難道這背後隱藏著更深層次的利益關係？
實控人的錢從哪裡來？借錢出資，獨立性大打折扣
德力佳實際控制人劉建國的出資資金，也存在著瑕疵。招股書承認，劉建國2017年3000萬元人民幣的貨幣出資中，有2500萬元人民幣竟然是向三一重能借的。雖然之後歸還了，但這種初始資金依賴，暴露了德力佳脆弱的獨立性。這就像一個剛出生的嬰兒，還沒學會走路，就先要靠別人攙扶。這樣的公司，真的能夠獨立自主地發展嗎？
交易所的拷問：德力佳是不是在“壓貨”衝業績？
在2025年4月的問詢函中，上海證券交易所罕見地直接質問：“是否存在通過向下游客戶壓貨調節自身業績的情形？”這句話，簡直就像一把鋒利的刀，直接刺向了德力佳的財務真實性。所謂“壓貨”，就是指企業為了衝高業績，強迫下游客戶購買超出實際需求的產品。這種做法，雖然短期內可以美化財務報表，但長期來看，卻會損害企業的健康發展。
德力佳真的存在“壓貨”行為嗎？讓我們來看看它的一些異常的財務數據。
銷售費用暴增：業績下滑，花錢卻更多，這合理嗎？
儘管德力佳在回復中否認了“壓貨”行為，但財務數據卻暴露出了矛盾的信號。2024年，在營收下滑16.36%的情況下，德力佳的銷售費用竟然逆勢大增44.74%。這就像一個人在生意慘淡的情況下，卻花更多的錢來打廣告。這種異常的背離，很難用常規的業務邏輯來解釋。
銷售費用通常包括廣告費、促銷費、差旅費、薪資等等。如果德力佳沒有進行大規模的廣告宣傳或促銷活動，那麼銷售費用為何會大幅增加？難道是為了刺激客戶多買產品，而增加了銷售人員的提成？或者，是為了給客戶提供更優惠的價格，而增加了促銷費用？這些都值得深入探究。
現金流的幻覺：數字好看，卻暗藏危機？
更令人警惕的是，德力佳的經營活動現金流，在2024年反常激增106.79%至8.06億元人民幣，與營收下滑的趨勢嚴重背離。現金流專家分析認為，這種異常的波動，可能源於放寬信用政策刺激銷售，或者關聯方特別支持。但無論是哪種原因，都不是可持續的健康經營信號。這就像一個病人，表面上看氣色很好，但實際上卻是靠打激素來維持。一旦停止打激素，病情就會迅速惡化。
放寬信用政策，意味著德力佳允許客戶更晚付款。雖然這可以刺激客戶多買產品，但也會增加壞賬的風險。關聯方特別支持，則意味著德力佳的現金流，並不是完全依靠自身經營產生的，而是靠“輸血”來維持。這種情況下，一旦關聯方停止支持，德力佳的現金流就會出現問題。
因此，德力佳的現金流激增，很可能只是一種“幻覺”，並不能真實反映其經營狀況。
技術空心化：德力佳是“紙老虎”？
在高科技產業，技術實力就是企業的生命線。如果一個企業缺乏核心技術，就如同沒有牙齒的老虎，看起來兇猛，實際上不堪一擊。德力佳作為一家號稱高新技術企業的公司，在技術研發方面的投入，卻顯得異常吝嗇，讓人不禁懷疑，它是否只是一隻“紙老虎”？
研發投入：摳摳搜搜，技術創新從何談起？
2022-2024年，德力佳的研發費用率僅為1.40%、2.70%和2.73%，連行業平均水準5.92%的一半都不到。2024年1.01億元人民幣的研發投入，也低於行業平均1.38億元人民幣。這就像一個學生，捨不得花錢買書學習，卻想考出好成績，簡直是天方夜譚。
在科技日新月異的今天，企業要保持競爭力，就必須不斷進行技術創新。而技術創新，離不開持續的研發投入。德力佳在研發方面的摳門，讓人看不到它對技術創新的決心，也讓人對它的未來發展感到擔憂。
專利數量：和競爭對手比，簡直是“赤貧”
研發投入不足，直接反映在了技術儲備上。截至招股書簽署日，德力佳僅擁有59項授權專利，其中發明專利23項。而同行可比公司，南高齒擁有937項專利，大連重工擁有711項專利，杭齒前進擁有302項專利。與這些競爭對手相比，德力佳的專利庫簡直可以用“赤貧”來形容。這就像一個武林高手，卻沒有幾招像樣的功夫，如何才能在江湖上立足？
專利是企業技術實力的重要體現，也是企業參與市場競爭的重要武器。德力佳專利數量的匱乏，不僅反映了它技術儲備的不足，也暴露了它在市場競爭中的劣勢。
技術團隊：挖角競爭對手，真的沒問題嗎？
核心技術來源，更存在隱憂。招股書顯示，德力佳核心團隊中有三人來自競爭對手南高齒。這種人才流動，是否涉及技術侵權，尚不可知。但這種情況，無疑會給德力佳的技術實力，蒙上一層陰影。創始人劉建國用於出資的“非專利技術”，也遭到了監管機構的質疑。交易所要求說明這些技術的具體內容，以及是否實際投入生產，側面反映了其技術含金量存疑。這就像一個廚師，聲稱自己有獨門秘方，但卻拿不出真材實料，讓人難以信服。
逆勢擴產：德力佳的“豪賭”，勝算幾何？
在整體經濟下行、風電產業競爭加劇的背景下，德力佳卻選擇逆勢擴產，計劃募資18.81億元人民幣，投入兩大項目：“年產1000台8MW以上大型陸上風電齒輪箱項目”和“汕頭年產800台大型海上風電齒輪箱項目”。這就像在寒冬臘月裡，有人要all in 梭哈一把，賭一把大的。這份魄力，令人佩服，但也讓人捏一把冷汗。
德力佳的這場“豪賭”，勝算幾何？讓我們來分析一下。
風機降價潮：產品越來越便宜，利潤空間在哪裡？
近年來，風機大型化趨勢明顯，但與此同時，風電齒輪箱的單價卻在不斷下降。三年時間，風電齒輪箱單價下降25%，從2022年的31.23萬元/MW降至2024年的23.40萬元/MW。這就像在菜市場買菜，同樣的菜，價格卻越來越便宜。在這種情況下，德力佳的利潤空間在哪裡？
風機降價，一方面是技術進步的結果，另一方面也是市場競爭加劇的體現。德力佳想要在降價潮中生存下去，就必須不斷降低成本，提高效率。但這對於研發投入不足的德力佳來說，無疑是一個巨大的挑戰。
海上風電：是藍海還是紅海？
德力佳將擴產的重點放在了海上風電領域。海上風電，被認為是風電產業的“藍海”，具有廣闊的發展前景。但同時，海上風電的建設成本高、技術難度大，競爭也更加激烈。德力佳選擇進入海上風電領域，既有機會，也有風險。
更重要的是，下游整機廠商的自產趨勢正在加劇。遠景能源的自產齒輪箱，已經導致德力佳2024年對其銷售額大幅下滑。如果未來更多的整機廠商選擇自產齒輪箱，德力佳將面臨更大的競爭壓力。
現金流告急：德力佳還有多少錢可以燒？
德力佳的現金流狀況，也不容樂觀。2024年末，應收賬款餘額高達14.88億元人民幣，存貨賬面餘額12.32億元人民幣。應收賬款周轉率持續下降，預示著回款能力惡化。這就像一個企業的錢包，裡面的錢越來越少，卻還要不斷地花錢。德力佳還有多少錢可以燒，來支撐它的擴產計劃？
環保風險：一不小心，可能血本無歸
最後，不得不提的是德力佳的環保合規問題。2021年，德力佳曾因環保違法被無錫市生態環境局罰款15萬元人民幣。2025年，更被無錫市生態環境局重點標註為突發環境事件風險等級較大企業，暴露出內部管控漏洞。環保問題，已經成為企業發展的一大隱患。德力佳此次募投項目的環保措施是否充分，仍然是未知數。如果因為環保問題被處罰，甚至被關停，德力佳的擴產計劃將面臨巨大的風險。
德力佳的上市之路，充滿了挑戰和不確定性。它能否越過關聯交易、技術自主性、業績持續性這三座大山，成功登陸資本市場？讓我們拭目以待。
