2025年全球经济：通胀、能源与地缘政治的博弈

2025年，全球经济面临诸多不确定性。2024年，全球经济的不确定性加剧，但股市、黄金等资产价格却大幅上涨，创下新高。通胀率居高不下，例如美元指数年内上涨超过30%，黄金价格也上涨了23.3%。相比之下，原油价格波动相对较小，大部分时间维持在70-80美元/桶区间。

展望2025年，由于新兴市场国家对能源的大量购买需求，油价可能面临大幅调整。供给方面，OPEC+与美国之间的博弈将成为焦点。在需求下降的情况下，油价将承压。尽管2024年黄金和股市持续上涨，但市场对其未来走势仍存在不确定性，地缘政治的变动可能会带来新的风险，黄金价格可能难以持续上涨。

2024年油价波动剧烈，从年初的1070美元/桶飙升至年末的1750美元/桶，涨幅超过30%。在美联储持续降息的背景下，市场普遍看好油价上涨，但如此大幅度的涨幅仍超出大多数分析师的预期。

然而，回顾多年来油价走势，油价也曾出现过回调。2024年12月27日，油价回落至1636美元/桶附近。这是否标志着油价上涨行情的终结？还是仅仅是短暂的回调，等待着新的上涨？

油价的涨跌受到多种因素的影响，其中包括通货膨胀和地缘政治。作为大宗商品，油价受地缘政治局势影响较大，主要取决于需求，特别是近年来新兴市场经济体的快速增长推动了对原油的需求。作为一种自然资源，石油拥有抑制通胀和降低风险的功能，当全球通胀上升，冲击市场时，石油就会受到全球资金的追捧。此外，投资需求，例如石油ETF投资，也会影响油价。石油的成本通常与美元挂钩，这使得油价与美元之间存在一定的关联性。

影响油价的多种因素错综复杂，难以简单地加以解释。然而，央行认为，全球通胀和美国的货币政策是影响油价的两个主要因素。

通货膨胀是油价上涨的推动力。自美元与黄金脱钩以来，美联储的货币政策基本上与美元的大幅波动相对应，而美联储的紧缩政策则对应着对黄金市场的冲击。

自20世纪以来，油价经历了两次大规模的牛市。第一次是从2002年到2011年，油价从每桶270美元飙升至1900美元。2002年到2007年，美国经济从互联网泡沫中复苏，房地产市场快速扩张，中国加入WTO后经济高速增长，在此期间全球商品价格开始大幅上涨，全球通胀持续上升，推动油价上涨至900美元/桶。2008年至2011年，尽管全球通胀有所下降，但随后发生的金融危机和欧债危机冲击了全球经济，这些冲击全球经济的事件也冲击了全球储备货币美元的信誉，全球资本大幅下跌，加上美国对伊朗实施严厉的制裁，导致油价最终被推高至1900美元/桶。

第二次牛市始于2019年，油价从不到1300美元/桶上涨至2750美元/桶以上。2019年至2020年，地缘政治的全球冲突，以及疫情期间美国再次实施超宽松的货币政策，导致通胀大幅上升，推动油价在2020年下半年上涨至1000美元/桶以上。2022年至2023年上半年，美国开始快速大幅加息以应对高通胀，在此期间油价有所波动，但没有出现大幅下跌。2023年下半年，美联储暂停加息并转向降息，油价再次快速上涨。

根据世界黄金协会的报告，2024年第三季度全球黄金需求量（包括海外投资）同比增长5%，达到1313吨。第三季度金价创下新高，也反映出需求增长的势头强劲。按美元计算的需求量同比增长35%。

一方面，第三季度全球黄金ETF流入95吨，成为黄金需求增长的主要驱动力。这是黄金ETF自2022年第一季度以来首次出现大量流入，与2023年同期的大量流出形成对比。

这部分属于投资需求，受美元汇率的影响较大。2024年第三季度正值美联储降息的开始阶段，特别是7月首次降息幅度为50个基点，这使得当时的降息预期较为悲观，可能大幅推动了黄金ETF的需求。然而，由于当时美联储的降息预期已经迅速“转向”，市场甚至预计2025年美联储可能只会降息两次，加上第四季度美元汇率的快速上涨，黄金ETF的需求可能不会持续增长。

另一方面，各国对黄金的官方购买需求依然强劲。尽管2024年第三季度各国官方购买黄金的数量较此前有所下降，但2024年年初至当时的购买量与2023年同期持平，这主要对冲了黄金需求的影响。近两年黄金的主要增长来自发展中国家的官方购买，例如俄罗斯、土耳其、印度等。

一位资深分析师认为，在经济下行和货币环境动荡的背景下，黄金作为避险资产的吸引力将持续存在。随着地缘政治紧张局势导致去美元化的趋势进一步加强，全球各国将增加黄金储备以对冲风险。作为黄金牛市中最主要的驱动力，目前还没有看到任何反转，甚至放缓的迹象，黄金储备应该保持多元化战略。

OPEC+与美国原油产量

与油价的乐观情绪相反，2024年全球原油市场呈现出明显的供需错配，大部分时间原油价格维持在70-80美元/桶。

虽然原油价格以美元计价，但商品的性质更加复杂，油价受到更多因素的影响。需求端主要受到全球经济增长的影响，特别是美国和中国的经济增长；供给端主要受到地缘政治因素以及OPEC原油供给等因素的影响。

上一轮油价上涨的行情发生在2020年至2022年。疫情初期，油价一度暴跌至每桶20美元以下，但随着疫情迅速得到控制，全球经济复苏，而原油供给相对滞后，导致2022年初爆发了油价暴涨和全球通胀飙升的局面，油价一度飙升至120美元/桶。

2022年至2023年，全球经济形势开始逆转，疫情得到控制，全球通胀快速上涨，原油价格出现了明显的回落。未来油价将如何走势？地缘政治的稳定以及OPEC+可能的增产计划将如何影响油价？

从供给端来看，OPEC+和美国是两个重要的影响因素。由于2024年原油价格低迷，OPEC+并未执行增产计划。2月，OPEC+会议决定将减产计划延长至2025年5月。但是，这并不一定会改变原油“供给过剩”的局面。

此前，国际能源机构表示，即使OPEC+不增加产量，2025年全球原油市场也将面临供应过剩。如果OPEC+继续执行减产计划，全球原油供应将进一步减少，2025年全球原油市场将面临每天超过100万桶的供应过剩。美国、俄罗斯、加拿大等产油国的产量在2025年将增长150万桶/天。

虽然过去两年OPEC+试图限制产量，但效果并不理想。一位资深分析师指出，过去三年，除OPEC+和美国以外的非OPEC国家(约占全球产量的46%)的产量大幅增加，增速达到12.5%。这意味着OPEC在减产过程中，面临着持续的市场份额损失。目前OPEC原油产量占比为16.6%，为近二十年来的新低。这意味着OPEC难以持续维持“限制产量”的策略。

最近，美国能源情报署（EIA）表示，即使OPEC+继续限制产量，预计2025年全球原油产量仍将增长60万桶/天，其中20%的增量将来自非OPEC+国家。

地缘政治的加剧将推高美国通胀，这可能会导致美元通胀再次上升。作为对冲工具，地缘政治新秩序的建立特别促进了能源供给的增加，促使美国每天增加200万桶原油或其他能源的生产。

如果美国的原油产量增加计划失败，OPEC+可能不得不增加产量，否则其市场份额将进一步下降，这是OPEC+难以承受的。

一位能源分析师指出，从更长远来看，OPEC的产量战略存在着一种内在的需求“反向循环”模式，需求增加则“限制增产”，需求减少则“增产以支撑价格”。OPEC成员国经济增长率高，对石油的需求较高，其供给策略的最终目标是追求长期利益的最大化，即通过供应侧策略来控制对全球原油需求的“反向循环”，从而在原油需求下降时保持产量稳定，并抵御货币政策干预带来的冲击。2021年以来，全球原油需求复苏的过程中，OPEC也一直保持供应稳定，油价也因此随之上涨，这其中的例子也数不胜数。

从需求来看，全球经济增长依然强劲。虽然美联储已经开始降息，但这并不是为了刺激经济，而是通胀已经得到一定程度的控制后，不再需要那么高的利率了。

一位资深分析师认为，美联储降息或其他因素的影响将降低商品需求，但原油需求更大的比例是服务需求，因此受价格反弹的影响更大，而服务需求反弹的冲击更为直接，2025年原油需求下降的风险依然存在。全球原油需求中74%是服务消费，26%是商品消费。过去两年全球原油需求的复苏，更多的是由于服务消费的回暖，其次才是疫情期间的消费储蓄的释放，服务消费反弹，商品消费则相对下降。目前，美国的消费服务已回升至疫情前的水平并保持强劲。未来，美联储降息，可能更多地影响汽车等商品消费，对服务消费的影响可能并不直接，服务消费需求在价格反弹后保持强劲，商品消费可能经历下降。

综上所述，原油需求存在下行风险，OPEC+与美国原油产量的竞争将更加激烈，2025年原油供应大于需求的局面暂时不会改变，油价出现大幅上涨的可能性较小。

美联储的预期悲观

在全球主要经济体降息的背景下，2024年是全球股市整体向好的一年。2024年标普500指数上涨了28.6%，纳斯达克100指数上涨了13.3%，跑赢全球股市；道琼斯指数和英国富时100指数上涨了19%，表现也不错；中国股市在经历了9月底一系列减息措施后，也扭转了过去两年下跌的局面，2024年上证指数上涨了12.7%，沪深300指数上涨了14.7%。

过去一年多来，美股上涨大致可以分为两个阶段：第一个阶段是从2023年1月到2024年2月，标普500指数从4100点上涨至5250点附近，涨幅约为28%。在此期间，美股上涨主要受益于美联储降息的预期，2023年7月美联储进行了最后一次降息，此后市场开始预期降息周期结束。由于预期过于乐观，美联储一次性进入降息周期，总降息幅度可能达到100个基点以下。

第二个阶段是从2024年2月至今，标普500指数从5250点上涨至5900点附近，时间内涨幅为12%。在此期间，美股上涨主要受益于地缘政治的推动，随着美国大型科技公司的持续进步，具有高科技属性的股票表现突出，市场开始预期未来高科技公司可能减产整顿。

在整体上涨的背景下，美股还呈现出以下几个特点：

第一，大型科技公司的市场份额不断提高，以大型科技公司为代表的头部企业市值和涨幅明显高于其他公司，对美股大盘的影响越来越大。目前，美股前十大公司的市值占比为37.0%，处于2005年以来的高位。

第二，从美股行业结构来看，科技行业的占比已超过1999年互联网泡沫时期。数据显示，截至2024年2月，标普500指数中科技行业（信息技术、通信服务）的占比达到41.2%，超过1999年的峰值（37.1%）。从长期来看，2015年以来，美股中科技行业占比超过非科技行业，占比持续上升，目前处于历史高位。

第三，从美股估值来看，美股当前估值水平依然高于过去十年均值，处于历史相对高位。截至2024年2月，标普500指数市盈率（FY1）为15.4倍，高于过去十年均值（11.9倍），在过去十年的历史分布为94.1%。

展望未来，2024年股市持续上涨的两个主要驱动力，即美联储大幅降息和地缘政治冲突，都可能发生变化。

目前地缘政治冲突主要体现的是高科技公司整顿的压力，但对地缘政治冲突可能引发的经济冲击和再次通胀风险可能被低估。即使地缘政治冲突导致减产整顿，由于相关的政策需要法律程序的修改，需要社会各界通过才能执行，即使加急也不一定很快。而地缘政治冲突的高科技整顿则更可能在内部完成，快速执行的可能性更大。

央行认为，如果地缘政治冲突快速得到解决，对经济的影响很大，可能导致通胀上升，冲击美联储降息计划；如果地缘政治冲突缓慢解决，对经济的影响较小，或者地缘政治冲突的解决速度明显慢于冲突预期，那么可能会导致经济增长放缓。无论通胀冲击还是增长放缓，股市都可能面临调整。

最近美联储的政策正在发生巨大的转变，这与地缘政治冲突的未来可能走向有关。2月美联储公布的关于未来降息预期的点阵图显示，2025年只会降息两次，共计10个基点，明显少于此前预计的降息100个基点。

美联储对2025年通胀的预期为2.5%，比2024年2月大幅上调了0.4个百分点。然而，地缘政治冲突带来的不确定性，可能是美联储上调通胀预期预测的主要原因。美联储主席在新闻发布会上表示，“一些专家将不确定性视为他们上调通胀预期预测的一个原因。关于不确定性，这是一种常见的判断：当你不知道的时候，你就会谨慎。这种情况类似于在黑暗中穿越一条陌生的道路或进入一个不太熟悉的房子，你会小心谨慎。这可能会影响部分专家的判断。”

实际上，过去几个月，美元汇率的快速上涨已经在预示着未来可能的再次通胀和美联储暂停降息。十年期美债收益率已从9月初的4.65%快速上涨至目前的4.55%附近。

由此可见，当前乐观的美股市场对未来的不确定性是低估的，加上其相对较高的估值，一旦地缘政治冲突导致通胀上升，美股可能面临大幅调整。